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今年初跟著美中商業戰開打，人民幣呈現大幅度的貶值，但是是否完滿是因為受到商業戰的衝擊，也許我們必需將視角拉大，才能避免落入倒因為果的圈套。

自本年3月26日美國總統川普對美中商業戰開了第一槍後，人民幣便出現較大幅度的貶值。截至8月6日，人民幣兌美元由6.273貶至6.853，貶幅達9.25％（圖1）。很多人揣測此乃中國大陸當局因應美國商業戰的手段之一，目標在抵抗高關稅對中國大陸出口產品的傷害，但要將本波人民幣貶值的成因盡歸於此，只怕會落入「倒因為果」的圈套。

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（圖1）人民幣兌美元匯率及CFETS有用匯率指數。（銀裏手概念供給）

人民幣匯率貶值非中國所願

事實上，比起美國，中國大陸政府或許更不樂見人民幣貶值，因為當前若「設計式指導人民幣貶值」，將與中國經濟轉型的方針相違背。具體地說，從去年中國共產黨第19 次全國代表大會（簡稱中共19 大）後揭櫫的經濟發展計劃可知，中國大陸經濟的中期方針是產業進級和消費轉型。前者但願藉由「中國製造2025」，將中國大陸由製造業大國進級成製造業強國，在關鍵零組件上不需仰賴進口；後者則是要讓中國大陸轉型成一個之內需消費為主的經濟體。

為了達成這兩個目的，中國國度主席習近平宣示，自2018 年起的3 年時間內，將周全打好建設社會主義小康社會的3 大攻堅戰，且以防風險、去槓桿為第一義務，便是避免金融危機的發生。在這個條件下，若人民幣大幅貶值，且帶動單向貶值預期升溫，將造成本錢外流及外匯貯備下滑，進而再度拉高債務系統性風險産生的可能。同時，人民幣貶值也會讓中國大陸人民采辦力下滑，較著無助於消費。在出口對中國大陸經濟成長的主要性日趨降落，消費飾演的角色日漸吃重下，中國大陸政府沒來由刻意引導人民幣大幅貶值，本末顛倒地拉出口、貶消費。

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若進一步觀測有效匯率指數及中國人民銀行（簡稱人行）貨幣政策實際操作，也可發現「計劃式指導人民幣貶值」的說法其實不屬實。

經濟下行風險升高才是關頭

就「人民幣貶值結構」而言，本年3 至6 月間人民幣兌美元雖是貶值，但人民幣有用匯率指數（CFETS）倒是不斷升值，代表此時代人民幣兌美元的貶值，僅是因為聯準會升息、歐洲經濟施展闡發下滑，以及地緣政治衝突赓續，促使新興市場資金回流美國，讓美元過於強勢，且人民幣兌美元貶值幅度小於其主要商業對象對美元貶幅，遂使CFETS呈現升值，連帶讓中國大陸出口競爭力下滑，又何來引導人民幣貶值救出口？

再就人行的貨幣政策操作來看，今年以來，上半年的操作相對守舊，平均每個月逆回購金額下滑，並帶動1 年期shibor利率一度向上突破1 年期存貸利率區間，市場隔夜利率也高於最近幾年平均水準，市場資金相對緊俏，且面對美國聯準會持續升息時亦然。直到6 月後，人行相對守舊的錢幣政策才有所調劑，如擴大中期借貸便當（MLF）擔保品規模、開放中國存託憑證（CDR）試點、再度公佈定向降準0.5％（約略注入人民幣7 千億元支持債轉股和小微企業），和在6 月27 日人行錢幣政策委員會的季度例會中，將活動性的論述由「維護活動性公道不亂」改為「維護流動性公道充裕」等，暗示錢幣政策將更加寬鬆，隨後又延續加大逆回購及MLF的額度。由此可知，人行是在6 月後才入手下手加大放水，並非自3 月起銳意引導人民幣貶值。

那麼，這波人民幣兌美元出現較大幅度且長時候的單向貶值，事實所為何來？追根究柢，仍與經濟基本面顯露有關。本年第2 季後，跟著全球經濟復甦力道放緩、美中貿易戰的擾動升溫，和中國內需動能削弱，在內外需求降溫下，經濟數據顯示欲振乏力，與客歲至今年第1 季總能交出優於市場預期的表示顯明有別。中國花旗經濟驚異指數在第2 季度呈現懸崖式下墜，並在6 月初正式跌落象徵實際經濟體現不如市場預期的負數區間，隨後更一度跌至-50 點（圖2），暗示經濟下行風險加重。因此，從中國經救急遽放緩、人民幣有用匯率指數和人行貨泉政策轉向寬鬆皆在6 月入手下手可知，要說本波人民幣貶值是衝著美中貿易戰而來，明顯過於偏頗。

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（圖2）花旗經濟指數和人民比兌美元匯率。（銀裏手概念供給）

人民幣劇貶可望終止於民風月

既然經濟浮現欠佳才是本波人民幣貶值的主因，中國大陸經濟什麽時候止穩天然是人民幣走向的樞紐決意要素。

本年6 月後， 中國經濟下行風險大幅升溫，首要是遭到消費與投資回落的拖累。在消費方面，由於本年汽車購買稅補助減半，使汽車消費動能本就不足，而5月中國國務院公佈將於7月調降汽車關稅，又讓成心購車的民眾延後消費，以享關稅優惠，使本年5、6月汽車消費年增率落至-1％、-7％，7月則稍見回升至-2％。預感在汽車關稅調降後，汽車進口將大幅彈升，8月起汽車消費會緩步回溫，特別在中國傳統農曆7月事後（風俗上，民眾不偏向在此月購買汽車及房屋等產品），可瞥見到較大幅度的回彈。

在投資方面，觀察投資的3大細項目──製造業、根本建設、房地產投資可知，製造業和房地產投資顯露較去年回升，7月製造業投資年增率乃至再度升至7％以上，但今年1至7月根蒂根基扶植投資年增率僅5.7％，遠低於2017年全年快要20％的成長，顯見近期中國大陸投資下滑首要是受到根蒂根基扶植投資放緩的影響。

於是，在經濟下行風險加重下，人行開始慢慢放緩貨幣政策，中國國務院常會及中心政治局會議甚至傳出「穩增長」的聲浪，使積極的財務政策與寬鬆的貨泉政策將同步發力，處所當局也接踵發佈根蒂根基建設設計。再佐以今年上半年當局財政盈餘有近人民幣4千億元，與中國國務院2018年財務赤字方針為人民幣2.38兆元相對比， 估計下半年根本扶植投資可望徐行回溫的環境下，經濟下行風險應能趨緩。

換言之， 從學理角度分析，在進口關稅調降後， 8 月後的汽車消費彈升將帶動中國大陸消費動能回穩， 中國大陸政府轉趨積極的財政政策也將有助於投資，使今年下半年中國大陸經濟下行的壓力可望減輕，且現階段的美中商業戰（已正式課徵的關稅清單為340億美元，將開徵的有160億美元），對實體經濟的立即性影響尚小，均讓人民幣匯率的「劇貶」態勢亦可望在6至7月間止穩。

倒因為果的人民幣 貶值詭計論

原則上，短耳目民幣如故處在弱勢款式，緣由有二：其一，就錢銀政策與財務政策結果來看，錢幣政策較為立刻，是以寬鬆的錢幣政策將不利於人民幣回升，須待財政政策效果出現、經濟數據回穩，人民幣才有機會結束弱勢；其二，觀察離岸人民幣香港銀行同業拆息（CN H H i b o r 利率）和離岸人民幣（CNH）走勢可發現，本波人民幣貶值尚未觸發人行敏感神經。

由於過去人民幣大幅貶值後，要反彈回升前，CNH Hibor利率都會出現攀升。在岸人民幣（CNY）有交易限制，且CNH Hibor利率反映的是做空CNH成本，以至於當市場出現人民幣貶值預期時，投資人往往只能做空CNH。而當人行欲出手干預人民幣貶值預期，即可以透過干預CNH Hibor利率的方式，提高操作CNH的成本，使CNH Hibor利率攀升與否，成為人行是否進行干預的指標。而本次人民幣在短時間內出現較大幅度的貶值情況下，CNH Hibor 利率卻仍舊處在低檔，暗示了人行尚未進行干預（圖3）。

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（圖3）CNH和Hibor利率。（銀行家觀點提供）

綜言之，今年3 月以來的人民幣貶值並非中國大陸當局因應美中貿易戰的手段，3 至6 月人民幣兌美元貶值的主因是美元過於強勢，6 月後人民幣對美元及有效匯率指數雙雙貶值，則是源於中國大陸經濟下行風險升溫之故。在穩增長壓力下，中國大陸將以寬鬆的貨幣政策與積極的財政政策力挺經濟，而人行亦消極應對人民幣貶值態勢，以順勢對沖美中貿易戰的出口壓力。只要人民幣貶值還沒有觸發人行敏感神經前，其仍會「放任」人民幣對美元維持在相對弱勢的區間，直到經濟數據穩定下來後，人民幣匯率才可能轉向。也就是說，以人民幣貶值作為因應美中貿易戰，不過是順勢而為罷了，若硬要視為中國大陸當局的刻意引導，未免倒因為果，徒增美中貿易戰的噪音。（推薦閱讀：銀行家觀點：人民幣邁向世界主要儲備貨幣之長路）

＊作者為元大寶華綜合經濟研究院研究員。本文經台灣金融研訓院授權刊載，精彩全文詳見《台灣銀行家雜誌》2018年9月號。

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